何为股权众筹

股权众筹无疑是当今最热门的话题之一，各式项目你方唱罢我登场，让人目不暇接。何为股权众筹？依据《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称“银发[2015]221号”）和《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（以下简称“证监办发[2015]44号文”）的规定，股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具体而言，是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动。

股权众筹的参与方

股权融资涉及复杂的法律关系和财务安排，股权众筹作为创新的投融资形式尤其如此。股权众筹主要参与主体包括：

  融资者

（1）什么样的融资者可以进行股权众筹融资？

银发[2015]221号文仅规定股权众筹融资方应为小微企业，对融资企业的所有制和企业形式、行业领域、融资额度却没有限制。

小微企业的判断标准，笔者认为可以参照《中小企业划型标准规定》（工信部联企业[2011]300号）、《金融业企业划型标准规定》（银发[2015]309号）。

（2）融资者在股权众筹融资中需要承担何种义务？

银发[2015]221号文规定融资者应向投资人如实披露企业的商业模式、经营管理、财务、资金使用等关键信息，不得误导或欺诈投资者。

笔者认为，融资者不仅需要在发布项目融资信息时履行信息披露义务，在项目成功融资后，也应当持续进行信息披露，不能“一融了事”。

投资人

处于初创期的小微企业，规模小、收入少、抗风险能力差。因此，“股权众筹”并非“旱涝保收”的固定收益类产品，而具有极大的风险性。

银发[2015]221号文仅概括性规定具备完全民事行为能力的公民、法人、其他组织均可参与股权众筹，投资者应当充分了解股权众筹融资活动风险，具备相应风险承受能力，进行小额投资。

“小额投资”的判断标准和投资者风险识别并无进一步的具体规定，一切均靠投资者的主观判断，正所谓“投资有风险，入股需谨慎”！

众筹平台

银发[2015]221号文规定股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行，不能通过线下方式（如宣讲会、项目推介会）进行。

同时，《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》规定，众筹平台只能通过第三方支付或者银行负责资金划转，不能自行收取投资者资金，更不能形成资金池。

虽然明确众筹平台是中介机构，但是对平台的成立条件、运营管理及在交易中的具体权利义务尚无指引性文件发布，这也导致了目前众筹平台良莠不齐的情况。

股权众筹与互联网非公开股权融资

银发[2015]221号文确立股权众筹由证监会负责监管，证监办发[2015]44号文进一步规定，未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动。

因此，市面上，一些机构开展的各种冠以“股权众筹”名义的活动，均不属于银发[2015]221号文规定的股权众筹融资活动，而只是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为。

股权众筹面临的法律问题

在现行法律框架下，股权众筹面临众多法律问题，尤其是法律风险。

非法发行证券的刑事法律风险

股权众筹所依托平台是互联网网站或其他类似的电子媒介，具有“公开、大众”的特点。

根据《公司法》、《证券法》、《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务的有关问题的通知》的相关规定，公开发行股票的，应依法

报经证监会核准。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。 《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“解释”）第六条规定：“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为擅自发行股票、公司、企业债券罪”。

因此，融资者是否取得国务院证券监督管理机构批准是判断股权众筹融资合法性的关键。

非法集资的刑事法律风险

《解释》第一条规定，同时具备以下四项的，除刑法另有规定外，应当认为“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

《最高人民法院、最高检察院、公安部关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》规定“向社会公开宣传”包括以各种途径向社会公众传播吸收资金的信息；“以吸收资金为目的，将社会人员吸收为单位内部人员并向其吸收资金的”视为向“社会公众”吸收资金。

实践中，投资者必须在众筹平台进行注册并成为会员后才能进行投资，那么注册会员是否能够规避“社会公众”的规定呢？

笔者认为，“股权众筹融资”与“非法集资”的区别在于：首先，股权众筹融资是取得批准的；而“非法集资”中融资行为是未取得行政主管部门授权。其次，股权众筹融资投资人取得的企业股权即股东权利，其更多体现为“未来的商业机会”，该等股权的经济价值尚未实现且是否实现、什么时间实现具有不确定性；“非法集资”中的融资方通常承诺在特定时间给予固定回报，虽然回报的表现形式是股权，但是出资方追求的不是股东权利，而是确定产生的分红或高额收益（如承诺固定分红、溢价回购）。

投资人面临的投资风险

股权众筹融资并非创设新的民商事法律关系，而是利用互联网对传统的投融资模式进行重新的定义和改变，究其实质还是股权投资，其表现方式可以是新设公司、增资扩股、受让原股东股份等多种方式，无论哪种方式，投资人众多是股权众筹的特点。

实践中，为规避现行法律的硬性规定，融资方往往让投资人成立合伙企业或者公司间接持有股权众筹融资企业的股权。

此种情况下，投资人不能直接出现在融资企业股东名册中，也无法直接行使股东权利。作为持股主体的合伙企业或者公司也只能是在集中决策基础上行使股东权利，并不能保证代表每一个投资人的利益诉求。此外，持股主体的合伙企业或者公司管理层能否充分代表和维护投资人的利益也面临道德风险的问题。

股权众筹融资平台“角色”定位问题

股权众筹融资平台是为投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务，并以收取相应服务费用作为盈利来源。

在被称为“众筹第一案”的“北京飞度网络科技有限公司诉北京诺米多餐饮管理有限责任公司其他合同纠纷”中，一审、二审法院均认为众筹平台与融资方之间主要法律关系表现为居间合同。

居间合同是居间人向委托人报告订立合同的机会或者提供订立合同的媒介服务，委托人支付报酬的合同。事实上，股权众筹平台在融资中除居间服务外，还承担着资金划转、投后管理、持续信息披露的功能，其与众筹融资的各参与方（投资人、融资方、第三方支付平台）之间的法律关系并不能完全归于居间合同之下，也涉及委托合同等其他法律关系。如投资人出资认购股权时，往往并不是将出资款直接支付给融资者，而是进入平台指定账户，由第三方对投资资金进行监管，待众筹成功完成符合资金使用要求后，由平台方指示资金监管方放款给项目公司。此时，投资人与平台方/资金监管方之间基于资金委托管理而形成委托合同关系。

当然，众筹平台功能的多样性使得其涉及的法律关系呈现复杂且相互交叉的特点，客观上使得众筹平台出现“角色”不断转换，权利义务难以准确界定的情况。因此，具体某一众筹平台参与的法律关系及其权利义务，可能需要在个案中来予以判断。

股权众筹的发展与规范

发展股权众筹，法律应当先行

我国目前仅在政策层面肯定了股权众筹融资的合法性，但是相关的法律条款却没有修改，无疑使整个行业面临政策不确定性的风险。此外，概括性的规定却没有配套性规范和细则出台，也使得行业参与者只能自行发挥，期间种种混乱之处不一一细表。

因此，应当结合股权众筹融资发展情况适时修订《证券法》相关条款，并借鉴国外经验和已有规范（如：美国总统奥巴马在2012年4月签署的《创业企业融资法案》、证监会近日发布的《证券期货投资者适当性管理办法》（证求意见稿））出台配套的细则。

股权众筹平台实行行业准入

股权众筹融资的对象是数量众多的普通投资人，现实情况是我国的普通投资人风险识别和承受能力普遍不高。笔者认为，在未建立统一的投资人风险识别和承受能力评估体系前，不能单纯的依靠平台自律和市场自行调节，而应以行政手段介入管理，对股权众筹平台实行行业准入是保证股权众筹行业健康有序发展的有效手段。

强制信息披露并建立统一信息公示平台

股权众筹融资无限放大了企业的“资合性”，投资人基于融资方披露的信息进行商业判断。笔者认为，可以借鉴股转系统的信息披露要求，制定严格的信息披露标准和信息披露违规的处罚机制并建立统一信息公示平台，避免出现虚假披露、欺诈的不良情况的出现。

建立强制的第三方资金监管制度

实现股权众筹平台与资金的分离，保障投资人投资安全且避免平台形成“资金池”。

建立行业“黑名单”

将出现欺诈、信息披露不真实或不完整等影响投资人利益行为的融资方、股权众筹平台列入“黑名单”并进行公示，增加其违约违规成本。

传统商业思维在“互联网+”之下不断的被分解、重构并以一种全新的面貌呈现在我们面前。随着经济新常态下供给侧改革的深入和移动互联网的飞速发展，互联网金融尤其是股权众筹融资的发展已成为不可逆转的趋势，在经过最初“野草式”生长后，我国的股权众筹行业应当逐步回归，建立秩序和规则，从而实现健康和可持续发展。